事件：公司發布2025 年一季度報告，一季度實現營收302.06 億元，同比下降1.74%;歸母凈利潤22.38 億元，同比增長68.12%;扣非后歸母凈利潤22.07 億元，同比增長66.31%，公司一季度業績超出市場預期。

一季度電量電價穩健，業績大增或受益于煤價下降。公司一季度上網電量603 億千瓦時，同比增長0.76%;其中煤機、燃機、水電、風電、光伏分別為448、42、41、58、15 億千瓦時，分別同比變動-2.41%、-16.42%、+15.39%、+34.18%、+32.02%。截至今年3 月底，公司總裝機7915 萬千瓦，其中煤機、燃機、水電、風電、光伏分別為4717、663、920、1006、608 萬千瓦，分別較2024 年3 月底裝機增速為5%、0%、0%、29%、39%。

公司一季度電量增速穩健，一方面得益于裝機增長，另一方面或與其裝機分布在華北一帶有關;一季度平均上網電價460.91 元/兆瓦時(含稅)，同比下降約3.24%，即下降約1.5 分/千瓦時。公司一季度營業成本251 億元，同比下降15 億元，或主要系燃煤成本下降，根據wind，秦皇島港口5500 大卡現貨煤煤價一季度均價721 元/噸，同比下降181 元/噸。

煤價等效度電利潤彈性20%，一季度業績彈性初顯，二季度彈性或釋放更充分。我們在公司2024 年報點評中測算， 公司煤價下降帶來的等效1 分電價上漲， 業績彈性約20%(2000*0.01/1.13*75%*69%/45)，建議關注公司煤價彈性。考慮到公司一季度仍需消化去年年底庫存高價煤(根據公司2024 年年報，年底存貨較期初新增33%，主要系燃煤庫存增加)，預計二季度公司入爐煤價將會進一步下降。另外，公司在2024 年二季度計提9.6 億資產減值，去年業績低基數為今年業績高增長提供保障。

在建機組火風光10GW 體量，投產與在建或體現效益優先。根據公司年報，2024 年公司新增裝機6700 兆瓦，其中風電2594 兆瓦、光伏1705 兆瓦，低碳清潔能源裝機占比提升至40.37%，較2023 年末提高2.62 個百分點。公司在建項目裝機規模10004 兆瓦，其中火電6378 兆瓦、風電1759 兆瓦、光伏1867 兆瓦。公司2024 年新投產新能源4.3GW，風電超一半，十四五新增裝機約10GW，較十四五目標(30GW)新增仍有較大差距，并且在建項目約3.6GW，風電占比約一半，從公司謹慎的裝機節奏與電源比例，或體現公司對于項目質量的嚴苛。

盈利預測與評級：根據最新煤價形勢，我們預計公司2025-2027 年的歸母凈利潤為65、67、68 億元，扣除永續債利息約15 億后，當前股價對應的PE 分別為12、11、11 倍，維持“買入”評級。

風險提示：電價不及預期，來水不及預期，煤價上漲超預期。