核心觀點(diǎn)

公司一季度毛利率6.61%，環(huán)比提升7pct+，趨勢明顯好于同業(yè)。

2024 年公司組件出貨超70GW，但受產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下行影響，毛利率有所下降。展望2025 年，公司組件出貨預(yù)計(jì)70-75GW，同時(shí)公司前瞻布局鈣鈦礦技術(shù)。另外，公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)2024 年出貨及收入實(shí)現(xiàn)較高增長，全年出貨4.3GWh，預(yù)計(jì)2025 年有望達(dá)到8-10GWh。并且公司海外儲(chǔ)能訂單持續(xù)落地，海外出貨占比提升將推動(dòng)儲(chǔ)能業(yè)務(wù)毛利率進(jìn)一步提升。

事件

公司發(fā)布2024 年報(bào)&2025 一季報(bào)

2024 年全年公司實(shí)現(xiàn)收入802.82 億元，同比-29.21%;歸母凈利潤-34.43 億元，同比-162.25%;扣非后歸母凈利潤-35.47 億元，同比-159.72%。2025 年Q1 單季度公司實(shí)現(xiàn)收入143.35 億元，同比-21.48%，環(huán)比-16.34%;歸母凈利潤-13.20 億元，扣非后歸母凈利潤-13.23 億元，環(huán)比實(shí)現(xiàn)減虧。

簡評(píng)

組件業(yè)務(wù)：產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下行拖累毛利率，前瞻布局鈣鈦礦技術(shù)2024 年光伏組件業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入557.09 億元(同比-27.13%)，全年組件出貨量超過70GW，外銷量64.48GW(同比+18.31%)，210 大尺寸組件累計(jì)出貨量超170GW，穩(wěn)居全球第一。受產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下行影響，組件全年毛利率同比下降10.24pct 至4.3%。技術(shù)端，公司實(shí)現(xiàn)N 型i-TOPCon 電池效率26.58%的世界紀(jì)錄，并成功制備全球首塊210 標(biāo)準(zhǔn)工業(yè)尺寸800W+疊層組件，開啟鈣鈦礦/晶體硅疊層電池組件產(chǎn)業(yè)化新時(shí)代。根據(jù)規(guī)劃，2025 年公司組件出貨有望達(dá)到70-75GW。

分布式業(yè)務(wù)：收入持續(xù)增長，關(guān)注市場化后行業(yè)需求2024 年系統(tǒng)產(chǎn)品收入188 億元，同比增長19.1%，全年出貨5GW，毛利率18.4%，同比增加4.62pct。公司在國內(nèi)分布式系統(tǒng)市場具備較強(qiáng)的品牌及渠道優(yōu)勢，2024 年收入保持較高增速。近期國內(nèi)發(fā)布新能源市場化政策，5 月31 日后新增的新能源電站都將進(jìn)入市場化交易，導(dǎo)致近期行業(yè)出現(xiàn)一定搶裝，預(yù)計(jì)二季度公司分布式出貨環(huán)比有望進(jìn)一步增長。后續(xù)分布式系統(tǒng)業(yè)務(wù)出貨情況需要關(guān)注新能源入市后行業(yè)需求的邊際走向。

儲(chǔ)能及支架業(yè)務(wù)成為公司業(yè)績重要增量

2024 年儲(chǔ)能業(yè)務(wù)收入23.35 億元(同比+19.10%)，系統(tǒng)出貨量4.3GWh(同比+115%)，毛利率12.95%(同比-3.07pct)。2025 年，公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)將成為公司重要的利潤增量來源之一。隨著光伏配儲(chǔ)成本的降低，海外儲(chǔ)能需求爆發(fā)，公司不斷獲取海外大單，并逐步在歐洲、澳洲等海外市場形成突破。我們預(yù)計(jì)公司2025 年儲(chǔ)能系統(tǒng)出貨量有望達(dá)到8-10GWh，相比2024 年大幅增長，同時(shí)因?yàn)楹Ｍ庹急忍嵘瑑?chǔ)能業(yè)務(wù)毛利率也將隨之?dāng)U大。另外，公司支架業(yè)務(wù)2024 年出貨量達(dá)到7.3GW，其中跟蹤支架占比突破50%，預(yù)計(jì)2025 年公司支架出貨量仍將維持高增速。

盈利預(yù)測及投資建議：我們預(yù)計(jì)2025-2027 年公司將分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入761.07、914.05、1059.29 億元，歸母凈利潤-24.12、11.84、31.37 億元，調(diào)低評(píng)級(jí)至“增持”。

風(fēng)險(xiǎn)分析

1、分布式需求下滑幅度超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：國內(nèi)新能源全面入市后，光伏上網(wǎng)電價(jià)預(yù)計(jì)進(jìn)入下行通道，可能會(huì)使得國內(nèi)分布式需求下滑，若下滑幅度超預(yù)期，將對(duì)公司分布式系統(tǒng)出貨及毛利率造成負(fù)面影響;2、全球貿(mào)易環(huán)境變化導(dǎo)致美國出貨不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：2024 年組件業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)僅美國市場維持較高毛利率，而東南亞雙反及美國關(guān)稅政策下，美國市場出貨及毛利率存在較大不確定性;3、行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)：目前光伏行業(yè)仍處于供需錯(cuò)配階段，產(chǎn)業(yè)鏈競爭較為激烈，價(jià)格持續(xù)承壓，可能會(huì)導(dǎo)致公司組件業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)處于較低水平。