核心觀點(diǎn)：中國(guó)神華——經(jīng)營(yíng)穩(wěn)、高分紅，紅利板塊的優(yōu)質(zhì)代表企業(yè)

公司概覽：經(jīng)營(yíng)穩(wěn)+高分紅(國(guó)資央企背景，煤炭產(chǎn)運(yùn)銷一體化運(yùn)營(yíng)，低負(fù)債、高現(xiàn)金、高分紅)：中國(guó)神華是央企背景綜合能源巨頭，控股股東為國(guó)家能源集團(tuán)公司，截至2024年12月，實(shí)際控制人國(guó)資委持股比例為62.62%。公司已形成煤炭“生產(chǎn)—運(yùn)輸—轉(zhuǎn)化”的一體化運(yùn)營(yíng)模式，擁有煤炭、電力、鐵路、港口、航運(yùn)、煤化工六大業(yè)務(wù)，2024年毛利占比(合并抵消前)分別為69.93%/13.36%/14.15%/2.42%/0.47%/0.28%。一體化經(jīng)營(yíng)平抑周期波動(dòng)(毛利率穩(wěn))，優(yōu)質(zhì)管理下公司2015-2024年公司期間費(fèi)用率穩(wěn)中有降。除業(yè)績(jī)穩(wěn)健以外，公司資產(chǎn)負(fù)債表亦較健康，具備低負(fù)債、現(xiàn)金充沛等特征。分紅方面，公司截至2024年三年累計(jì)分紅占比高達(dá)224.71%、位于行業(yè)第二位，且2025-2027年度股東回報(bào)規(guī)劃中計(jì)劃現(xiàn)金分紅分配利潤(rùn)不低于當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)的65%，相比2022-2024計(jì)劃分紅比例下限提升5pct，且增加中期分紅，紅利屬性進(jìn)一步強(qiáng)化。

煤炭業(yè)務(wù)：儲(chǔ)量高+未來(lái)資產(chǎn)注入多=資產(chǎn)久期長(zhǎng);高長(zhǎng)協(xié)比例保障售價(jià)韌性+規(guī)模生產(chǎn)筑造成本優(yōu)勢(shì)=業(yè)績(jī)穩(wěn)。公司煤炭資源豐富，2024年資源量343.6億噸、可采儲(chǔ)量150.9億噸，均位于上市公司前列，豐富的資源儲(chǔ)量也決定了公司資產(chǎn)久期長(zhǎng)于行業(yè)水平，意味著公司的高分紅是可預(yù)期的、可持續(xù)的收益。公司礦井在陜蒙晉均有分布，生產(chǎn)較為穩(wěn)定。產(chǎn)能增量方面，2025年2月公司完成收購(gòu)杭錦能源100%股權(quán)、新增1,000萬(wàn)噸在建煤礦與1,570萬(wàn)噸在產(chǎn)煤礦，同時(shí)由于控股股東尚未注入的資產(chǎn)較多，未來(lái)產(chǎn)能增量依然充足。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面，公司年度長(zhǎng)協(xié)+月度長(zhǎng)協(xié)比例超80%，高長(zhǎng)協(xié)對(duì)沖價(jià)格下行，公司2024年噸煤售價(jià)降幅小于市場(chǎng)煤也低于大部分同業(yè)公司。公司的大體量使得規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，2024年公司噸煤開采成本為179元/噸，位于同行業(yè)公司較低水平。2024年公司煤炭業(yè)務(wù)毛利為806億元，其中自產(chǎn)煤毛利為768億元、單位毛利為235元/噸。我們預(yù)計(jì)2025年公司煤炭分部毛利將為671億元。

電力業(yè)務(wù)：擁有在建及待建發(fā)電機(jī)組9640MW，未來(lái)煤炭自給率提升將進(jìn)一步優(yōu)化電力成本。2024年公司總裝機(jī)量為46264MW，同比提升3.65%。2025年2月，公司通過(guò)收購(gòu)杭錦能源，新增鄂溫克電廠2×600MW煤電發(fā)電機(jī)組。未來(lái)裝機(jī)量有望延續(xù)增勢(shì)，截至2024年末在建及待建主要發(fā)電機(jī)組共9640MW。從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)看，裝機(jī)容量增長(zhǎng)帶動(dòng)公司發(fā)售電量增長(zhǎng)，公司2024年發(fā)電量同比提升5.2%至223.21十億千瓦時(shí)，同比增速高于全國(guó)規(guī)模以上火電廠發(fā)電量同比增速(+1.5%)。2024年公司銷售電價(jià)與單位成本均下降，分別為448元/兆瓦時(shí)和375元/兆瓦時(shí)，單位毛利73元/兆瓦時(shí)。目前公司電力分部煤炭自給率76%，未來(lái)隨煤炭資產(chǎn)注入，自給率有望提升，將進(jìn)一步強(qiáng)化電力成本優(yōu)勢(shì)。

我們預(yù)計(jì)2025年電力分部毛利165億元。同時(shí)，公司參股(42.53%)北京國(guó)電電力有限公司，其2024年凈利潤(rùn)87億元，2019-2024年凈利潤(rùn)C(jī)AGR達(dá)19%，為公司提供較好投資收益。

運(yùn)輸業(yè)務(wù)：鐵路運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)圍繞核心礦區(qū)，高效支持自產(chǎn)煤外運(yùn)。鐵路業(yè)務(wù)方面，公司圍繞“晉西、陜北和蒙南”主要煤炭基地的環(huán)形輻射狀鐵路運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)、“神朔—朔黃線”西煤東運(yùn)大通道以及環(huán)渤海能源新通道黃大鐵路，共有9條投運(yùn)鐵路與1條在建鐵路、總鐵路營(yíng)業(yè)里程達(dá)2408公里。一體化協(xié)同效應(yīng)下自有鐵路周轉(zhuǎn)量穩(wěn)中有升、2024年同比提升0.87%至312.1十億噸公里。2024年公司單位運(yùn)輸價(jià)格138.1元/千噸公里，同比-0.5%，單位運(yùn)輸成本85.9元/千噸公里，同比-1.7%。港口與航運(yùn)業(yè)務(wù)方面，公司控制并運(yùn)營(yíng)黃驊港等多個(gè)綜合港口和碼頭(總裝船能力約2.7億噸/年)，擁有約2.24百萬(wàn)載重噸自有船舶的航運(yùn)船隊(duì)，2024年自有港口合計(jì)下水煤結(jié)算量214.6百萬(wàn)噸，航運(yùn)貨運(yùn)量129.9百萬(wàn)噸、航運(yùn)周轉(zhuǎn)量149.4十億噸海里，港口與航運(yùn)業(yè)務(wù)毛利分別為2784/539百萬(wàn)元。我們預(yù)計(jì)2025年路港航分部毛利依次為164、27、4億元。

煤化工業(yè)務(wù)：包頭煤化工煤制烯烴升級(jí)示范項(xiàng)目有序推進(jìn)。公司擁有產(chǎn)能約60萬(wàn)噸/年的煤制烯烴項(xiàng)目，2024年包頭煤化工煤制烯烴升級(jí)示范項(xiàng)目(產(chǎn)能75萬(wàn)噸/年)建設(shè)有序推進(jìn)。2024年聚乙烯產(chǎn)銷量分別為336.5/332.2千噸，聚丙烯產(chǎn)銷量分別為313.7/313.6千噸，煤化工業(yè)務(wù)毛利為328百萬(wàn)元。我們預(yù)計(jì)2025年煤化工分部毛利為4億元。

投資建議：預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為3028.37/3152.62/3279.98億元，歸母凈利潤(rùn)分別為514.01/536.97/561.29億元，同比-12.39%/+4.47%/+4.53%;EPS分別為2.59/2.70/2.83元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為15.19/14.54/13.91倍。公司具備“煤電路港航”產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)，2025-2027年分紅比例下限進(jìn)一步提升，2025年完成收購(gòu)杭錦能源新增煤電資產(chǎn)，煤炭銷售長(zhǎng)協(xié)占比高平抑價(jià)格波動(dòng)，煤炭鐵路電力相關(guān)業(yè)務(wù)深度融合，業(yè)績(jī)穩(wěn)健，綜合看公司投資價(jià)值凸顯，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：(1)煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。(2)政策調(diào)控力度超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。(3)煤炭進(jìn)口影響風(fēng)險(xiǎn)。(4)在產(chǎn)項(xiàng)目開工不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。(5)可再生能源持續(xù)替代風(fēng)險(xiǎn)。