核心觀點

(1)年報披露，四季度業(yè)績符合預(yù)期：2023Q4 寧東三期開始投產(chǎn)放量，推算開工率達到80%左右，以量補價，使得公司Q4 業(yè)績維持環(huán)比增長;年報各方面均符合預(yù)期。

(2)長期邏輯不變：公司寧夏三期合計100 萬噸烯烴裝置逐步放量，24 年底內(nèi)蒙300 萬噸烯烴項目也將開始逐步貢獻業(yè)績。新增項目在極大擴充烯烴產(chǎn)能的同時，將進一步加深公司成本壁壘。

事件

2024 年報：23 年全年公司實現(xiàn)歸母凈利56.51 億元，同比-10%;實現(xiàn)扣非凈利59.49 億元，同比-11%。

單Q4 實現(xiàn)扣非凈利18.03 億元，環(huán)比+5%，同比+86%。

簡評

Q4 寧東三期達到約80%負(fù)荷，以量補價支撐業(yè)績，各方面符合預(yù)期

從23 全年來看，綜合而言由于原油回落、行業(yè)供需進一步寬松，公司產(chǎn)品價格總體回落。如2023 年聚乙烯市場價均價約為8133元/噸，同比-313 元/噸;聚丙烯市場價均價約為7549 元/噸，同比-725 元/噸;2023 年焦炭市場均價約為2160 元/噸，同比-683 元/噸。但原料端價格也有大幅回落，如參考鄂爾多斯5500K 動力煤價格，2023 均價約為624 元/噸，同比-149 元/噸。因此，減緩了產(chǎn)品價格下跌對利潤率的影響。再加上2023 年寧東三期產(chǎn)能放量，2023 年全年業(yè)績同比2022 年僅有微跌。

從Q4 單季度來看，量的方面，如下表1-表3，公司Q4 聚烯烴產(chǎn)量合計55.49 萬噸，相比寧東三期投產(chǎn)前(以23Q1 為例)增加了20.85 萬噸，年化83 萬噸，大致對應(yīng)寧東三期80%負(fù)荷。

價格方面，Q4 烯烴價格環(huán)比下降、采購煤價環(huán)比提升，使得核心產(chǎn)品聚烯烴的利潤率有所壓縮。因此環(huán)比來說是以量補價，整體業(yè)績環(huán)比微增，且符合預(yù)期。

烯烴維持強成本優(yōu)勢;油煤價差再度擴大、單噸盈利回升寶豐能源位于全國四大現(xiàn)代煤化工示范基地之一的寧東基地，毗鄰優(yōu)質(zhì)、低價的煤炭資源，區(qū)位優(yōu)勢明顯。

目前已具備每年權(quán)益約916 萬噸煤炭(焦煤，原煤口徑)、590 萬噸甲醇、120 萬噸聚烯烴產(chǎn)能的煤炭→甲醇→聚烯烴全產(chǎn)業(yè)鏈，同時將副產(chǎn)C4、 C5 等產(chǎn)品進一步加工為精細(xì)化工產(chǎn)品，煤化工產(chǎn)業(yè)鏈條高度一體化。加上公司的高效管理，公司因此具備顯著成本競爭優(yōu)勢，產(chǎn)品毛利率和ROE 水平在近年均領(lǐng)先行業(yè)，煤制烯烴項目整體盈利水平在行業(yè)內(nèi)居首。我們根據(jù)公司歷史財務(wù)數(shù)據(jù)和行業(yè)情況推算出，如下圖1，大部分時候公司烯烴產(chǎn)品的盈利水平都領(lǐng)先其他煤頭、油頭企業(yè)約1200-1500 元/噸(約15-20%凈利率)。

從景氣度角度上，以目前行業(yè)供需格局看我們認(rèn)為烯烴行業(yè)景氣主要取決于能源價格，具體來說，就是正相關(guān)于油煤價差。24 年以來，國際油價維持較高水平，且煤價有明顯回落。我們估計以公司實時產(chǎn)品、原料價格計算，今年一季度以來公司單噸聚烯烴凈利潤已經(jīng)回升到約2000 元/噸左右。

23Q4 起產(chǎn)能持續(xù)投放，極致成本優(yōu)勢+高效資本開支，長期成長邏輯通暢公司目前處于業(yè)務(wù)體量的快速擴張期，2023-2025，就公司已公告項目，公司預(yù)計新的營收和利潤增量來自：

1、寧夏三期100 萬噸/年烯烴項目，規(guī)劃產(chǎn)能為50 萬噸PP+25 萬噸PE+25 萬噸EVA，進一步擴大產(chǎn)能的同時推動產(chǎn)品高端化，23Q4 開始估計已明顯貢獻增量;2、寧夏四期項目，規(guī)劃50 萬噸/年烯烴，該項目已于2021 年6 月報批前公示;2022 年8 月4 日，公司在投資者互動平臺上表示，寧東四期烯烴項目已經(jīng)取得政府的項目核準(zhǔn)文件;從開工到建成投產(chǎn)，預(yù)計建設(shè)周期2 年。

3、內(nèi)蒙300 萬噸煤制烯烴項目，根據(jù)公司公告預(yù)計于24 年末投產(chǎn)。該項目是公司未來的關(guān)鍵增量，該項目投產(chǎn)后將使得公司烯烴產(chǎn)能翻倍有余，預(yù)計將極大增加公司營收、凈利體量，同時進一步充分壓低煤制烯烴成本，進一步提升公司競爭力。

推進綠氫布局，降碳戰(zhàn)略思慮深遠，引領(lǐng)行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型2019 年公司即啟動了200MW 光伏發(fā)電及2 萬標(biāo)方/小時電解水制氫儲能及綜合應(yīng)用示范項目，目前已部分建成并已投入生產(chǎn)。該項目采用“新能源發(fā)電+電解水制取綠氫綠氧直供煤化工”的新模式，將所產(chǎn)氫氣、氧氣直接送入化工裝置，實現(xiàn)新能源替代化石能源，開辟了一條經(jīng)濟可行的實現(xiàn)碳減排的科學(xué)路徑。下一步，寶豐能源擬進一步推進綠氫建設(shè)，真正實現(xiàn)技術(shù)先進、經(jīng)濟可行的“碳中和”科學(xué)路徑。煤制烯烴工藝中“轉(zhuǎn)換”環(huán)節(jié)會排放大量二氧化碳，如能實現(xiàn)綠氫替代合成氣轉(zhuǎn)換，公司生產(chǎn)單噸聚烯烴的碳排放有望因此下降約2/3，也使得長期而言“碳中和”“碳達峰”不會成為公司進一步發(fā)展的掣肘。

縱觀行業(yè)一線煤化工企業(yè)，公司布局光伏發(fā)電、電解制氫的戰(zhàn)略決心和地理稟賦(日照條件和土地面積)都明顯領(lǐng)先，有望持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型。2021 年年報中，公司首提“自2022 年起，規(guī)劃每年增加綠氫產(chǎn)能3億標(biāo)方，年新增消減化工裝置碳排放總量的5%，力爭用10 年時間完成企業(yè)50%碳減排，用20 年時間率先實現(xiàn)企業(yè)碳中和。”彰顯了公司在綠氫降碳領(lǐng)域上的堅定布局。

員工持股計劃落地，產(chǎn)能擴張期進一步綁定員工利益3 月，公司發(fā)布員工持股計劃：擬募集資金總額不超過1.49 億元，用于員工持股計劃。回購股份價格擬為7.6 元/股。參與員工持股計劃的員工擬包括總裁劉元管在內(nèi)的中高層管理人員、核心骨干等不超過30 人。對應(yīng)股票將分四批解鎖。其中四個解鎖期分別對應(yīng)考核年度為2025/2026/2027/2028 年。且公司層面業(yè)績考核目標(biāo)分別為以2024 年營收為基數(shù)，25/26/27/28 年營收增長分別不低于20%/30%/40%/50%。公司目前公司內(nèi)蒙基地300萬噸烯烴項目在建，正處于產(chǎn)能擴張和公司增長的關(guān)鍵階段。此時公司落地員工持股計劃，有助于綁定核心員工利益，保障公司的成長順利實現(xiàn)。

從持股計劃的考核目標(biāo)來看，考核目標(biāo)集中在公司營收層面。相較于利潤而言，公司營業(yè)收入波動較小，特別是公司核心產(chǎn)品聚烯烴比較少有價格大起大的情況;同時，考慮到公司預(yù)計產(chǎn)能投放規(guī)模，如果在建產(chǎn)能順利投產(chǎn)，產(chǎn)品產(chǎn)銷量的增長速度也能夠充分匹配業(yè)績考核目標(biāo)。因此，綜合而言，我們推算如果公司生產(chǎn)經(jīng)營及項目建設(shè)較為穩(wěn)定，則應(yīng)能夠比較穩(wěn)妥地實現(xiàn)員工持股計劃中的公司層面業(yè)績考核目標(biāo)。

我們認(rèn)為本次的員工持股計劃是比較符合公司的實際發(fā)展情況的：煤化工雖然屬于大宗商品制造業(yè)，但在工藝know-how 的積累對于公司的持續(xù)降本及效益提升也至為重要，留住公司的核心技術(shù)、管理人員對公司而言非常關(guān)鍵——例如公司總裁劉元管先生，本身即為煤制烯烴領(lǐng)域內(nèi)優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，過去多年間在公司MTO 裝置的順利投產(chǎn)及持續(xù)降本增效過程中都起到了關(guān)鍵作用。相比于更為激進的業(yè)績考核目標(biāo)，我們認(rèn)為較　　為穩(wěn)妥的目標(biāo)也更能起到綁定核心員工利益的作用。且該員工持股方案的價值，也足以抵消對應(yīng)產(chǎn)生的財務(wù)費用。

盈利預(yù)測和估值

我們依照以下假設(shè)預(yù)測公司未來3 年的業(yè)績表現(xiàn)：

(1)烯烴產(chǎn)銷：寧夏三期烯烴已經(jīng)于23Q4 投產(chǎn)，大幅提升了公司核心產(chǎn)品聚烯烴產(chǎn)量;而內(nèi)蒙一期烯烴項目我們也預(yù)計在24Q4 開始逐步放量，其300 萬噸/年的產(chǎn)能規(guī)模將成為未來3 年內(nèi)驅(qū)動公司業(yè)績增長的最主要原因。我們預(yù)測24/25/26 年公司聚烯烴產(chǎn)銷量分別為268/564/616 萬噸，分別同比+69%/+110%/+9%。

(2)烯烴價格：目前聚烯烴行業(yè)仍然處于產(chǎn)能擴張期，我們謹(jǐn)慎預(yù)測烯烴價格中樞逐步下降，預(yù)測24/25/26年公司聚烯烴平均單噸銷售實現(xiàn)價格分別為7650/7500/7500 元，分別同比-180/-150/+0 元。

(3)焦炭：后續(xù)不再擴產(chǎn)，我們預(yù)測公司焦炭產(chǎn)品產(chǎn)銷量維持相對穩(wěn)定;同時，出于謹(jǐn)慎考慮，假設(shè)雙焦價格產(chǎn)品進一步略微下滑。

基于以上假設(shè)，我們預(yù)測公司2024、2025、2026 年公司歸母凈利潤為84.65、158.89、167.00 億元，對應(yīng)PE 13.6、7.3、6.9 倍，持續(xù)重點推薦，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示

1、宏觀經(jīng)濟波動導(dǎo)致需求不振等風(fēng)險;公司核心產(chǎn)品為聚烯烴和焦炭，其下游需求都與宏觀經(jīng)濟運行情況密切相關(guān)。當(dāng)宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)大幅波動時，可能導(dǎo)致公司產(chǎn)品需求及價格出現(xiàn)較大波動。

2、原油價格大幅波動風(fēng)險：在全球地緣政治緊張、大型傳統(tǒng)能源企業(yè)普遍資本開支偏低的背景下，我們確實可以預(yù)期原油或許在未來較長時間內(nèi)都會維持相對較高水平，為公司盈利提供支撐。但影響原油價格波動的因素極多、預(yù)測難度很大。如果原油價格發(fā)生超預(yù)期的下跌，可能會導(dǎo)致公司產(chǎn)品盈利情況出現(xiàn)較大波動。

3、內(nèi)蒙項目建設(shè)和煤礦配套招拍掛風(fēng)險：目前公司內(nèi)蒙項目已獲得生態(tài)環(huán)境部正式審批，但建設(shè)進度仍有一定不確定性。此外，公司計劃參與當(dāng)?shù)孛旱V資源招拍掛，而公司是否能過通過招拍掛順利獲取探礦權(quán)，同樣存在一定不確定性。