復盤：歷史負擔出清，開啟發(fā)展新階段大唐發(fā)電2014-2021 年股價相對收益持續(xù)走弱，2021 年后雖受益于“雙碳”目標和電改深化有所修復，但表現仍弱于主要同行，核心原因在于：1)前期轉型戰(zhàn)略失焦，煤化工業(yè)務成為壓制公司業(yè)績與股價表現的巨大包袱;2)低效資產拖累嚴重，壓制公司業(yè)績表現。但在2016 年7 月公司已經逐步擺脫煤化工包袱、重新聚焦發(fā)電主業(yè);同時也在不斷推進資產結構優(yōu)化，持續(xù)剝離低效資產。當前，大唐發(fā)電已擺脫歷史包袱，資產質量顯著優(yōu)化，在電改深化及煤價溫和波動背景下，依托優(yōu)化后的資產基礎，公司正步入盈利質量與競爭力同步提升的新階段。

集團火電整合平臺，多元布局清潔能源

公司為大唐集團旗下火電業(yè)務最終整合平臺，同時穩(wěn)步推進裝機結構的綠色低碳轉型。當前，火電業(yè)務仍為公司經營重要支撐，公司業(yè)績受燃料成本影響較大，但清潔能源業(yè)績的穩(wěn)步擴張，一定程度上平滑了煤價波動對公司業(yè)績的不利影響。2024 年，煤價持續(xù)穩(wěn)步回落，煤機盈利實現扭虧，煤機實現利潤總額25.67 億元;同時，公司清潔能源布局成效逐步顯現，2024 年風電和光伏板塊合計實現利潤總額28.27 億元，占比達到36.51%。

資產布局與效率共振，火電業(yè)績彈性釋放

公司火電資產核心布局于京津冀及內蒙古等北方區(qū)域，從1-6 月各省代理購電價格來看，北方地區(qū)電價降幅普遍優(yōu)于南方地區(qū)，公司電價相對而言更具韌性。公司持續(xù)優(yōu)化機組結構，供電煤耗已從2020 年的293.17 克/千瓦時顯著降至2024 年的288.47 克/千瓦時，處于行業(yè)領先水平。同時，公司機組區(qū)域用電需求增長更具韌性，2024 年利用小時實現逆勢回升。2025 年煤炭價格大幅下行，公司優(yōu)質布局與資產質地共同發(fā)力，或將更加受益于煤炭價格下降帶來的燃料成本端改善，業(yè)績彈性空間有望高于行業(yè)平均。展望來看，公司重點布局的京津冀及內蒙古等北方地區(qū)，電力供需格局均呈現顯著供需偏緊的特征，從而轉化為更加堅挺的電價支撐。

多元布局清潔能源，業(yè)績貢獻穩(wěn)步擴張

公司多元布局清潔能源，新能源方面，公司新能源裝機節(jié)奏相對克制、注重效益，且以更具優(yōu)勢的風電為主。得益于集中布局在風光資源富集區(qū)域，公司風電和光伏利用小時數長期領先全國平均。隨著裝機規(guī)模的持續(xù)擴張，風光板塊逐漸成為公司利潤總額的重要構成。公司控股水電主要集中于西南地區(qū)，在區(qū)域供需改善的背景下，電價仍有望保持相對穩(wěn)定，公司水電資產持續(xù)貢獻穩(wěn)定業(yè)績。公司參股寧德核電，能夠為公司提供持續(xù)穩(wěn)定的投資收益與現金流，寧德核電5、6 號機組已于2023 年獲得核準，建成投產后將進一步增厚公司業(yè)績。

投資建議：北地礪火，乘勢而起

在煤價溫和波動、電改深化的背景下，公司憑借其優(yōu)質資產布局與機組效率，火電業(yè)績彈性釋放潛力有望高于行業(yè)，同時清潔能源多元化布局能夠平滑周期波動并貢獻增長動能。預計公司2025-2027 年EPS 分別為0.34 元、0.36 元、0.38 元，對應PE 分別為11.59 倍、10.66 倍、10.35 倍，給予公司“買入”評級。

風險提示

1、電力供需惡化風險;2、煤炭價格非季節(jié)性上漲風險;3、新項目建設進度不及預期風險;4、盈利預測不及預期風險。