投資要點

復盤發現2024 年以來火電板塊投資核心看電力區域供需，重點推薦無核貧水河北省：受益于京津冀地區無核貧水，我們判斷未來3 年河北地區用電緊平衡。2022 年主要受益于四川百年難遇枯水影響下，火電頂峰出力享受火電尖峰電價，潛在盈利能力提升;2023 年受益于成本端煤價的下跌+預期煤電容量電價政策的落地，2023Q2 火電板塊擁有明顯超額收益;2024 年受益于全球范圍內因AI 數據中心、電動車帶來的全社會用電量超預期，以及“南澇北旱”的氣候性因素，京津冀的電力公司2024年業績超預期。進入2025 年，我們認為延續2024 年投資邏輯，重點關注區域供需缺口，而京津冀地區因常規能源供給上無核貧水，重點推薦。

我們預計未來三年河北常規電源維持供給不足：當前常規電源占比遠低于全國平均，預期未來三年維持偏緊趨勢：2024 年河北省常規電源火、水、核電占比63%、2%、0%，顯著低于全國占比67%、14%、5%。全國電源品種上，我們預期火電受到新能源、核電上網擠壓，發電量增速逐年放緩;河北省電源品種上，我們預期維持無核貧水趨勢，火電增長略高于全國水平、光伏增速放緩、風電維持較快增長。

電價：2025 年河北年度長協價格堅挺，點火差同比繼續擴大：2025 年我們估計電價端同比持平，發電量小幅微降，煤價端同比-15%，點火差同比擴大，2025 業績繼續增長。2024 年，公司控股運營 14 家火電發電公司共完成發電量538.90 億千瓦時，同比增加116.24 億千瓦時;完成上網電量500.10 億千瓦時，同比增加107.98 億千瓦時;發電機組平均利用小時為4,579 小時，同比增加103 小時。平均上網電價438.22 元/兆瓦時(含稅)，同比降低12.57 元/兆瓦時。

公司層面：熱電聯產提高熱效率、股權激勵迸發企業活力：熱電聯產熱效率高達80%-90%，發電同時能副產熱水。2024 年累計售熱量同比增加12.8%，收入占比4.5%。2024 年公司實施股權激勵計劃，2024-2026年營業利潤增長目標分別為在2022 年基數1.25 億基礎上增長240.31%、317.65%、401.45%，對應目標利潤為3.0 億元、5.2 億元、6.3 億元;實現ROE3.5%、4.0%、4.5%。

盈利預測與投資評級：我們預計2025-2027 年公司實現歸母凈利潤為13.40 億元、15.59 億元、15.95 億元，同比增速為152.2%、16.4%、2.3%;對應2025-2027 年PE 為10、8、8 倍。由于公司背靠無核貧水的河北，電力供需緊平衡、電價端有價格支撐;同時毗鄰產煤大省陜西山西內蒙，成本端也較有優勢，因此首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：電力需求增長不確定性;煤炭價格波動風險;新能源擠壓火電發電量的風險;環保政策趨嚴風險