投資要點：

背靠集團根基，崛起焦煤龍頭。山西焦煤是我國最具影響力的煉焦煤生產企業之一，其控股股東為山西焦煤集團，最終由山西省國資委實際控制。公司在2023 年關停西山煤氣化，轉型開展配煤業務，2025 年關停西山熱電發電機組，并先后收購臨汾堯都區13 個煤礦、華晉焦煤51%股權等，以及競得呂梁市興縣區塊煤炭及共伴生鋁土礦探礦權，通過淘汰落后產能和整合資源，打造焦煤龍頭企業。

聚焦煤炭主業，構建煤焦電多元化產業格局。公司業務以煤炭開采與銷售為核心，同時積極拓展電力、焦炭等相關業務，已形成 “煤、電、焦、化、材” 協調發展的格局。2024 年焦煤作為核心產品，受市場影響銷量有所下滑，商品煤銷量2560 萬噸，同比下降20%;京唐焦化廠與首鋼集團合作，焦炭供給較為穩定;電力熱力產品起到重要的輔助作用雖收入體量不大，但現金流穩定。

提質增效，毛利率居同行前列。2023 年之后，市場不景氣，煤價不斷向下調整，營收和利潤雙雙收縮，公司積極加強成本管控，2024 年毛利率為31.38%，雖然毛利率延續低位態勢，但與同行相比，每年的毛利率基本位居前列。值得關注的是，2025 年公司承諾在中期實施分紅，增加分紅次數，展現出公司在平衡資金需求與股東回報方面的積極調整。

焦煤供需較弱，預計煤價繼續弱穩運行。供給端：受到焦煤資源稟賦的限制和安監趨嚴的影響，國內焦煤供給或將減少、增速放緩;進口煤方面，由于國內焦煤需求不振、價格已經跌至2018 年水平，預計2025 年進口量較2024 年變化不大。需求端：受房地產基建拖累，當前需求較為疲軟，但我國政府多次強調持續用力推動房地產市場止跌回穩，增加基建方面的建設,焦煤需求有望回升。但當前在基本面未改善的情況下，市場預期較為悲觀，疊加焦炭價格不斷提降，焦煤價格遭受壓制，預計煤價將繼續弱穩運行。

盈利預測：預計2025-2027 公司營收分別為424.52/432.59/449.42 億元,對應EPS 分別為0.46/0.58/0.64 元/股。綜合公司資源稟賦、行業龍頭地位及煤價修復預期，首次覆蓋，給予“謹慎推薦”評級。

風險提示：國際環境不確定性增強，煤炭需求不及預期