核心觀點(diǎn)

公司為甘肅省內(nèi)國(guó)企電力龍頭，24 年注入火電常樂公司后營(yíng)收利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，形成了以火電為利潤(rùn)核心的多能互補(bǔ)電源結(jié)構(gòu)。常樂火電現(xiàn)有裝機(jī)400 萬千瓦，主要通過外送湖南省消納，煤源則主要來自新疆哈密，盈利能力十分突出。常樂二期擴(kuò)建工程200萬千瓦火電在建，預(yù)計(jì)2025 年四季度前后投產(chǎn)，有望進(jìn)一步增厚公司業(yè)績(jī)。此外，公司水電、風(fēng)電、光伏存量項(xiàng)目均為公司貢獻(xiàn)穩(wěn)定利潤(rùn)，并且風(fēng)光電儲(chǔ)備充足，未來裝機(jī)規(guī)模有望快速擴(kuò)大。

我們預(yù)測(cè)公司2025-2027 年歸母凈利潤(rùn)分別為17.50 億元、24.41億元、24.93 億元，首次覆蓋，給予公司“買入”評(píng)級(jí)。

摘要

甘肅省地方能源龍頭，搭建多能互補(bǔ)電源結(jié)構(gòu)

甘肅電投能源發(fā)展股份有限公司為甘肅省內(nèi)國(guó)企電力龍頭，是甘肅電投集團(tuán)控股的唯一上市公司，持股比例63.23%;公司第二大股東為中國(guó)長(zhǎng)江電力股份有限公司，持股比例為12.54%。公司為一家集火電、水電、風(fēng)電、光伏為一體的綜合性能源電力上市公司，形成了“風(fēng)光水火儲(chǔ)”多能互補(bǔ)的電源結(jié)構(gòu)。

火電為第一大營(yíng)收利潤(rùn)來源，水風(fēng)光盈利穩(wěn)定

2024 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入86.95 億元，同比增長(zhǎng)229.25%，其中火電、水電、風(fēng)電、光伏、其他業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入60.70 億元、14.90 億元、7.65 億元、3.29 億元、0.42 億元，分別占比69.80%、17.14%、8.79%、3.78%、0.49%。從毛利構(gòu)成來看，2024年公司火電、水電、風(fēng)電、光伏、其他業(yè)務(wù)分別占比68.85%、15.08%、11.72%、3.23%、1.12%，火電貢獻(xiàn)公司絕大部分利潤(rùn)。

并購(gòu)常樂公司新增火電業(yè)務(wù)，新煤湘電盈利能力突出2024 年，公司并購(gòu)常樂公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)新增火力發(fā)電業(yè)務(wù)。常樂火電為西北地區(qū)最大的調(diào)峰火電項(xiàng)目，同時(shí)也是國(guó)家“西電東送”戰(zhàn)略重點(diǎn)工程祁韶±800 千伏特高壓直流輸電工程的配套調(diào)峰電源。截至2024 年底，公司火電裝機(jī)全部由常樂電廠貢獻(xiàn)，已投產(chǎn)裝機(jī)合計(jì)400 萬千瓦，同時(shí)常樂二期擴(kuò)建工程200 萬千瓦火電在建，預(yù)計(jì)2025 年四季度前后投產(chǎn)。常樂電廠主要通過外送湖南省消納，并采購(gòu)新疆哈密煤炭，盈利能力十分突出。我們測(cè)算結(jié)果顯示，在全年市場(chǎng)煤均價(jià)同比下跌100 元/噸時(shí)，公司煤電板塊歸母凈利潤(rùn)改善1.53 億元，占2024 年歸母凈利潤(rùn)的比例為9.3%。

水電均位于甘肅省內(nèi)，經(jīng)營(yíng)平穩(wěn)穩(wěn)定貢獻(xiàn)利潤(rùn)

截至2024 年底，公司已建成的控股水電站22 座，主要分布于甘肅省內(nèi)白龍江、黑河、大通河、洮河以及黃河干流流域，水電控股裝機(jī)容量為170.02 萬千瓦。從電量方面來看，公司水電發(fā)電量主要受到流域水情波動(dòng)影響，黃河、洮河水電機(jī)組所在流域受到天氣影響、來水量增減明顯。2024 年公司實(shí)現(xiàn)水電發(fā)電量63.17 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)8.63%;實(shí)現(xiàn)上網(wǎng)電量61.88 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)8.58%。從電價(jià)方面看，公司近年水電上網(wǎng)電價(jià)整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，主要系河流流域來水波動(dòng)及現(xiàn)貨交易等因素影響。2022~2024 年分別為273.7 元/兆瓦時(shí)、276.2 元/兆瓦時(shí)、268.9 元/兆瓦時(shí)，同比分別變化+8.28%、+2.68%、-2.64%。2024 年公司水電上網(wǎng)電價(jià)有所下降主要系現(xiàn)貨交易電價(jià)下降等因素所致。

甘肅省風(fēng)光資源優(yōu)勢(shì)突出，儲(chǔ)備充足綠電業(yè)務(wù)有望加速甘肅省風(fēng)光資源優(yōu)勢(shì)突出，公司光伏電站、風(fēng)電場(chǎng)主要位于甘肅省河西地區(qū)，是我國(guó)太陽能和風(fēng)能資源較豐富的地區(qū)，具備一定的區(qū)位優(yōu)勢(shì)。截至2024 年底，公司風(fēng)電裝機(jī)為110.35 萬千瓦，光伏裝機(jī)為73.6 萬千瓦。公司緊抓新能源發(fā)電發(fā)展機(jī)遇，大力發(fā)展綠色電力能源，過去五年公司風(fēng)電復(fù)合增長(zhǎng)率為7.77%;光伏裝機(jī)復(fù)合增長(zhǎng)率為52.52%。2024 年，公司陸續(xù)獲得騰格里沙漠大基地600 萬千瓦新能源項(xiàng)目、武威民勤100 萬千瓦新能源項(xiàng)目、甘肅慶陽東數(shù)西算產(chǎn)業(yè)園區(qū)綠電聚合試點(diǎn)項(xiàng)目等新能源項(xiàng)目建設(shè)指標(biāo)，公司未來新能源發(fā)展有望步上快車道。

首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)

公司作為甘肅省的綜合電力運(yùn)營(yíng)商，其核心業(yè)務(wù)涵蓋火電、水電、風(fēng)電、光伏四大電力品種。我們預(yù)測(cè)公司2025-2027 年?duì)I收分別為84.37 億元、114.90 億元、115.94 億元，歸母凈利潤(rùn)分別為17.50 億元、24.41 億元、24.93 億元，對(duì)應(yīng)EPS 分別為0.54 元/股、0.75 元/股、0.77 元/股，首次覆蓋，給予公司“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

煤價(jià)大幅上漲的風(fēng)險(xiǎn);電價(jià)下降的風(fēng)險(xiǎn);區(qū)域利用小時(shí)數(shù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)