核心觀點

京能電力系北京能源集團有限責任公司旗下唯一的煤電業務投融資平臺。2025 年初以來，動力煤市場價格持續下行。在目前煤炭供需趨向寬松的背景下，我們預計動力煤市場價格有望維持低位運行，火電燃料成本有望邊際改善。公司煤電業務占據主導地位，伴隨動力煤價格的下行，公司燃料成本有望持續改善，煤電利潤貢獻有望進一步增長。同時，公司依托煤電業務積極推進新能源轉型發展，新能源裝機規模及利潤貢獻有望持續增長。投資收益方面，煤炭參股公司與火電參股公司的業績互補使得公司投資收益維持相對穩定。我們預計公司2025~2027 年歸母凈利潤分別為35.32 億元、35.94 億元、36.42億元，對應EPS 為0.50、0.50 和0.51 元/股。

摘要

北京市屬電力國企，深耕發電供熱業務

京能電力系北京能源集團有限責任公司旗下唯一的煤電業務投融資平臺，控股股東北京能源集團有限責任公司持有公司66.73%股權。在分紅派息方面，除個別虧損年份(2021 年)外，公司均維持分紅派息，10 年間累計現金分紅額達69.31 億元，占歸母凈利潤的58.3%(剔除2021 年數據)。2024 年，公司現金分紅總額8.03 億元，占當期歸母凈利潤的46.64%，占歸屬于普通股東凈利潤的53.30%(剔除歸母凈利潤中永續債利息部分)。同時，公司持續發布股東回報規劃，最新三年規劃(2023 年—2025 年)提出現金分紅不低于當年實現可供分配利潤的70%。該口徑為母公司報表凈利潤-永續債利息-盈余公積，2024 年公司可供分配利潤約為9.26 億元，現金分紅占比約為86.72%。伴隨公司控參股煤電業務盈利的邊際改善，公司可供分配利潤有望持續增長，預計公司分紅率(現金分紅/歸母凈利潤)可維持50%水平。

煤價下行公司利潤改善， 利率寬松財務費用壓降

煤電作為公司傳統主業，其經營成本受動力煤市場價格波動的影響較大，因此，公司經營業績受煤價變化影響存在周期性波動。2022-2024 年，伴隨動力煤價格波動下行以及火電上網電價維持高位，公司歸母凈利潤整體趨于改善，歸母凈利潤逐步回升至17.23 億元。2025 年一季度，公司實現營業收入98.85億元，同比增長4.59%;實現歸母凈利潤10.63 億元，同比增長129.84%。25Q1 公司歸母凈利潤同比倍增主要系動力煤價格下行帶動公司煤電成本減少以及新能源業務利潤增加的貢獻。期間費用率方面，公司財務費用率呈下降趨勢，管理費用率呈波動趨勢。得益于公司資產負債率的下行和綜合融資成本降低，公司財務費用率持續改善;受資產整合及裝機投產的影響，公司管理費用率有所上升。2024 年，公司管理費用率、研發費用率和財務費用率分別為3.30%、0.35%和3.73%，同比變化+0.17、+0.06 和-0.32 個百分點。截至2024 年末，公司帶息債務規模約為458.58 億元，在利率環境整體偏寬松的背景下，假設公司綜合債務成本下降10BP，則利息支出可下降約0.46 億元。

煤炭市場供需寬松運行，動力煤價格有望維持低位年初以來，受動力煤市場寬松運行、水電出力偏豐、火電發電量下降等因素的綜合影響，煤價維持下行趨勢。

截至5 月24 日秦皇島港5500 大卡動力煤現貨價格下降至620 元/噸，環比上周下降1.59%，較2024 年同期下降29.55%。進口煤炭方面，廣州港5500 大卡印尼煤5 月21 日價格下降至688 元/噸，環比上周下降3.13%，同比減少30.05%。動力煤消費方面，受火電出力下降的影響，電廠用煤需求減少，動力煤消費有所下降。

2025 年一季度，我國動力煤消費量為10.40 億噸，較去年同期下降0.29%。整體來看，在新能源出力的擠壓下，電煤需求相對乏力，盡管非電產業動力煤需求有所增長，但整體動力煤消費增速預計難達產量增速水平，煤炭市場供需有望維持寬松。

控股機組煤電主導，參股公司業績互補

截至2024 年末，公司控股裝機容量達2344.49 萬千瓦，較2023 年底增長323.94 萬千瓦，其中煤電裝機達2139萬千瓦，同比新增167 萬千瓦，占全部裝機比例的91.24%，在公司裝機結構中占據主導地位;新能源裝機容量達 205.49 萬千瓦;同比新增163 萬千瓦，裝機規模維持較快增速。截至2024 年末，公司在建裝機171.67 萬千瓦，均為新能源項目，且以風電項目為主。伴隨在手項目的投產，公司新能源裝機規模有望進一步增長。除控股機組外，參股公司所貢獻的投資收益也是公司利潤的重要來源。截至2024 年末，公司參股發電公司 13 家(火電為主)，參股煤礦 1 家(內蒙古伊泰京粵酸刺溝礦業)，參股金融企業1 家(京能集團財務公司)。得益于參股企業之間經營業績的互補，近年來公司投資收益維持較穩定水平。2022-2024 年，公司投資凈收益為11.61、11.16 和11.39 億元。根據公司2024 年報所披露數據，火電企業貢獻投資收益約占36%，煤炭企業貢獻收益約占54%。在目前煤價下行的背景下，煤炭企業的投資收益貢獻或將減少，但火電企業的利潤邊際改善有望保障公司投資收益規模。

動力煤價格有望低位運行，煤電利潤有望邊際改善，給予公司“買入”評級。

公司煤電業務占據主導地位，在目前動力煤市場價格維持下行趨勢的背景下，公司燃料成本有望持續改善，煤電利潤貢獻有望進一步增長。同時，公司依托煤電業務進行新能源發展轉型，新能源裝機規模及利潤貢獻有望持續增長。投資收益方面，煤炭業務與火電業務的互補使得公司投資收益維持相對穩定。我們預計公司2025~2027 年歸母凈利潤分別為35.32 億元、35.94 億元、36.42 億元，對應EPS 為0.50、0.50 和0.51 元/股，在50%分紅率假設下，對應股息為0.25、0.25 和0.26 元/股，對應股息率為5.57%、5.67%和5.75%。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。

風險提示

煤價大幅上漲的風險; 利用小時下降的風險;新能源裝機不及預期的風險。