事件：2025 年4 月29 日，公司發布2024 年年報及2025 年一季報，根據公告，全年公司實現營收924.71 億元，同比-22.08%;實現歸母凈利潤0.99 億元，同比-98.67%;實現扣非歸母凈利潤-9.32 億元，同比由盈轉虧。分季度看，24Q4 公司實現營收207.01 億元，同比-38.36%，環比-15.57%;實現歸母凈利潤-11.16 億元，實現扣非歸母凈利潤-14.09 億元，同比均由盈轉虧;25Q1 公司實現營收138.43 億元，同比-40.03%，環比-33.13%，實現歸母凈利潤-13.90億元，實現扣非歸母凈利潤-18.66 億元，同比均由盈轉虧。公司盈利承壓主要系光伏行業主產業鏈價格整體處于低位，行業一體化各環節利潤水平承壓所致。

出貨量保持行業第一，Q2 出貨有望環比提升。2024 全年共實現全球組件出貨92.87GW，同比+18.28%，其中N 型出貨81.29GW，占比約88%，根據InfoLink Consulting 數據，公司組件出貨量第六次排名行業第一。2025Q1，公司實現總出貨量為19.13GW，其中組件出貨量為17.50GW，硅片和電池片出貨量為1.63GW，總出貨量較去年同期減少12.68%。根據公司公告，在平衡出貨規模與盈利的前提下，公司第二季度預計組件出貨量為20~25GW。

產品性能持續提升，全球化布局逐漸完善。截至2024 年底，公司黃金片區電池量產平均效率已超26.7%，實驗室TOPCon鈣鈦礦疊層電池效率達34.22%，為當前的主流電池技術與下一代技術融合打開空間。運用基于TOPCon 的HOT4.0 技術平臺，公司推出第三代TigerNeo 光伏組件，主流版型功率提升至650W 以上，最高功率可達670W，組件轉化效率高達24.8%，雙面率達85%，進一步鞏固TOPCon 技術的行業領先地位。此外，公司海外渠道與產能布局完善，24 年海外出貨占比57.8%，銷售額占比68.6%，24 年公司在沙特與合作方簽署協議，在沙特建設10GW電池組件本土產能，預計26 年下半年投產，同時公司美國工廠完成升級改造，具備2GW 產能，在關稅趨嚴的背景下有望受益于北美市場高盈利。

加碼儲能業務布局，光儲一體有望帶來新增量。公司儲能系統產線穩步投產，并圍繞關鍵核心零部件實現自研量產，24 年全年儲能系統出貨量突破1GWh，較23 年實現較高增長，展現出強勁的業務增長潛力。

投資建議：預計公司25-27 年實現營收756.17/849.59/937.61 億元，歸母凈利潤分別為16.35/26.66/36.36 億元，對應4 月30 日收盤價，PE 為34x/21x/15x。公司為TOPCon 領先企業，海外渠道與產能布局有望助力公司穿越周期，儲能業務有望為公司注入新的活力，維持“推薦”評級。

風險提示：下游裝機需求不及預期、行業競爭超預期、市場擴張不及預期、資產減值風險等。