投資亮點

再次覆蓋福萊特(601865)給予跑贏行業評級，目標價18.51 元，對應25年2 倍P/B，港股目標價為13.3 港元，對應25 年1.3 倍P/B。理由如下：

公司在產能、成本、利潤均優勢明顯，α屬性凸顯。產能端，公司產能規模較大，布局具備區位優勢，海外產能增長提升盈利能力。公司24 年底有效產能為19400 噸/天，實際銷售市占率為25%，穩居前列。公司產能集中在浙江、江蘇、安徽三省，精準布局核心需求區域。基于新產能在這三省批復停滯現狀，我們認為公司產能布局較難被二線新進入廠商復制。此外，公司通過海外產能擴張搶占市場份額，海外產能直接供貨海外客戶，價格和利潤高于國內市場，提升玻璃盈利能力。成本端，產能聚集帶來規模優勢，有效攤薄成本，降低單噸能耗和原材料消耗，我們認為單廠區配置4 條及以上產線才能產生一定規模優勢，同時公司使用大窯爐，良率較高，以及石英砂自供夯實生產成本優勢。利潤端，我們預計海外市場玻璃價格長期價格中樞較國內高2-3 元/平，成本不變情況下毛利率可高出4-6ppt;國內市場公司保持行業頭部利潤率，海外利潤保障給公司提供更多銷售策略實施空間，降低國內銷售競爭壓力。

行業處于周期底部，25 年光伏玻璃新一輪周期有望開啟，板塊ROE 水平跑贏光伏行業。我們認為2024 年為周期底部，和上一輪周期底部2018 年供需、價格、利潤變動均展現相同特征。我們認為2025 年是新一輪周期開始時間，本輪周期已經經歷了需求增長，產能增加，價格及利潤上行，當前時間點需求下行，在利潤壓迫下開啟了第二輪產能出清，本輪周期結束后，利潤端我們預期一線企業將率先回歸合理盈利水平，實現單平凈利約1-1.5 元，二線企業有望從虧損現金成本轉為盈虧平衡。

此外，光伏玻璃板塊2024 年 ROE 仍然維持在4.58%，跑贏光伏其他板塊，我們認為玻璃板塊抗風險能力較強，具備長期投資價值。

我們與市場的最大不同?市場關注光伏玻璃短期價格、供需變化，我們認為視角偏窄，我們通過周期復盤，尋找周期底部特征，視角更加宏觀。

潛在催化劑：玻璃價格上漲，庫存天數下降，供給相關政策出臺。

盈利預測與估值

我們預計公司25/26 年EPS 分別為0.24/0.47 元，CAGR 為5%。給予跑贏行業評級，給予A 股目標價18.51 元，對應25/26 年2.0x/1.9x P/B，較當前股價有6.6%上行空間，當前股價對應25/26 年1.9x/1.8x P/B;H 股目標價13.3 港元，對應25/26 年1.3x/1.2x P/B，較當前股價有21.4%上行空間，當前股價對應25/26 年1.1x/1x P/B。

風險

裝機需求不及預期，產能出清不及預期，成本波動風險，海外經營風險。