引言：地緣博弈重構(gòu)油運(yùn)格局

過(guò)去兩年，油運(yùn)運(yùn)價(jià)整體中樞高，卻旺季不旺。除了實(shí)際需求和補(bǔ)庫(kù)改善不明顯，“影子船隊(duì)”對(duì)于油運(yùn)需求的侵蝕也是主要原因之一。當(dāng)前，在俄烏沖突結(jié)束和美國(guó)對(duì)伊制裁趨嚴(yán)的預(yù)期不斷升溫下，原油貿(mào)易格局或面臨重構(gòu)，油運(yùn)景氣周期將形成閉環(huán)。

中遠(yuǎn)海能：能源物流龍頭，彈性向上，不失穩(wěn)定中遠(yuǎn)海能是中國(guó)遠(yuǎn)洋海運(yùn)集團(tuán)旗下專(zhuān)門(mén)從事油品、液化天然氣(LNG)等能源運(yùn)輸?shù)墓尽＝刂?025 年1 月，公司自有油輪運(yùn)力規(guī)模2,050 萬(wàn)DWT，占全球市場(chǎng)份額3.1%，運(yùn)力規(guī)模全球首位。公司目前有外貿(mào)油運(yùn)、內(nèi)貿(mào)油運(yùn)、LNG 運(yùn)輸和外貿(mào)油運(yùn)三大業(yè)務(wù)，分別具有周期性、牌照化和項(xiàng)目制的特征，盈利穩(wěn)定與彈性并重。

內(nèi)貿(mào)油運(yùn)由交通運(yùn)輸部進(jìn)行牌照化管理，行業(yè)運(yùn)力控制嚴(yán)格，市場(chǎng)供需緊平衡，價(jià)格波動(dòng)較小。

根據(jù)2023 年中報(bào)數(shù)據(jù)，公司在內(nèi)貿(mào)原油運(yùn)輸市場(chǎng)的市占率高(超過(guò)55%);同時(shí)COA 貨源占比高達(dá)95%以上，收益穩(wěn)定。2024 年前三季度，內(nèi)貿(mào)油運(yùn)錄得毛利11.3 億，毛利率26%。作為L(zhǎng)NG 開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的重要環(huán)節(jié)，LNG 運(yùn)輸通常會(huì)相應(yīng)簽訂長(zhǎng)期運(yùn)輸協(xié)議，俗稱(chēng)“項(xiàng)目船”，取得穩(wěn)定的租金收益。2024 年前三季度，公司LNG 運(yùn)輸業(yè)務(wù)錄得毛利8.1 億，毛利率50%。因此，內(nèi)貿(mào)油運(yùn)和LNG 運(yùn)輸業(yè)務(wù)營(yíng)收和毛利相對(duì)穩(wěn)定，將得益于后續(xù)船隊(duì)規(guī)模的擴(kuò)張繼續(xù)增長(zhǎng)。

外貿(mào)油運(yùn)：沖突緩解、制裁趨嚴(yán)，供需困境反轉(zhuǎn)外貿(mào)油運(yùn)具有明顯的周期性，我們認(rèn)為需求側(cè)有如下催化：1)俄烏沖突結(jié)束，如果原油貿(mào)易向沖突前的格局轉(zhuǎn)變，印度、中國(guó)或因俄原油進(jìn)口減少而增加中東、美灣等長(zhǎng)航距原油進(jìn)口，VLCC明顯受益;2)俄羅斯為突破“限價(jià)令”大量使用“影子船隊(duì)”出口原油(占其出口超83.8%)，若制裁隨著沖突解除，合規(guī)市場(chǎng)需求將增加;3)特朗普若加大對(duì)伊朗制裁將使得伊朗油出口縮減，從而增加合規(guī)市場(chǎng)油運(yùn)需求。供給側(cè)，當(dāng)前“影子船隊(duì)”共687 艘，以運(yùn)力計(jì)占全球14.1%，且以15 年+老船為主(615 艘)。“影子船隊(duì)”或加速出清，重塑供給格局：1)合規(guī)市場(chǎng)中，老船運(yùn)營(yíng)比例大幅下降，因此即使俄羅斯“影子船隊(duì)”制裁解除也難以全部回流;2)對(duì)伊制裁趨嚴(yán)將使拆船難度加大，尚未被制裁的老船或加速拆解，預(yù)計(jì)2025-26 年VLCC 船隊(duì)增速?gòu)?.2%和2.2%下修至-1.4%、0.7%，難以形成有效供給壓力，供給增加的焦慮得以消除。

投資建議：LNG 業(yè)務(wù)夯實(shí)安全墊，外貿(mào)彈性向上中遠(yuǎn)海能以LNG 運(yùn)輸和內(nèi)貿(mào)油運(yùn)為盾，向下筑底;外貿(mào)油運(yùn)為矛，釋放彈性：1)船隊(duì)規(guī)模擴(kuò)張將進(jìn)一步夯實(shí)業(yè)績(jī)“安全墊”，未來(lái)4 年(2025-28)，公司將陸續(xù)交付38 艘LNG 船、8 艘內(nèi)貿(mào)油輪和危化品船，預(yù)計(jì)LNG 及內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)利潤(rùn)(含投資收益)將增長(zhǎng)55%至43.5 億;2)外貿(mào)油運(yùn)業(yè)務(wù)具有顯著利潤(rùn)彈性，實(shí)際TCE 運(yùn)價(jià)每上漲1 萬(wàn)美金/天，VLCC 年化利潤(rùn)增加約9.89 億，外貿(mào)油運(yùn)彈性向上;3)周期上行期，二手船價(jià)維持高位體現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)的樂(lè)觀情緒，重置成本法對(duì)公司估值提供堅(jiān)實(shí)支撐。預(yù)計(jì)公司2024~2026 年歸母利潤(rùn)分別為 39.6 億元、56.6億元和65.3 億元，對(duì)應(yīng)PE 分別為13.6 倍、9.5 倍和8.3 倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、全球經(jīng)濟(jì)大幅下滑;2、美國(guó)對(duì)伊朗制裁不及預(yù)期;3、老舊船舶淘汰不及預(yù)期;4、新造船訂單加快;5、盈利假設(shè)不成立或不及預(yù)期。