資產整合陸續落地，自建資產或近尾聲，注入成長范式或已開啟。公司公告擬72 億元收購集團7.6GW 煤電和8.4GW 氣電資產，收購估值包含/剔除永續債PB 為1.5/2 倍;完成后公司裝機增至76GW，當前已完成江蘇公司13GW 過戶。公司定位為華電集團常規能源整合平臺，集團非上市火/水等常規能源仍有近50GW，關注后續資產整合。

盈利修復仍在進行，分紅股息價值突出。近三年伴隨火電盈利持續修復，2024 年公司實現歸母凈利潤57.03 億元(同比+26.1%)，加權ROE達11.7%，2025Q1 扣非歸母凈利潤同比+17%，煤價下行或帶動業績進一步提升。公司經營現金流凈額已連續三年改善，投資支出呈下降趨勢，自由現金流2022 年轉正并持續提升，2024 年初至今償還永續債86 億元，負債率下降。公司連續5 年保持15 億元以上分紅，2021-2024 年A/H 股平均股息率為3.7%/6.5%，未來分紅可靠性更加突出。

關注火電的盈利穩定能力，塑造新的征程。過去十年，火電受煤價波動影響，盈利穩定性較差。但展望未來，我們認為伴隨火電容量+輔助服務價值持續提升，同時電量電價也與煤價更加聯動，火電的利潤和ROE的穩定性改善將超預期，火電有望從周期走向價值。疊加市值管理和新成長范式的同頻共振，公司從利潤到估值均有望迎來上揚。

盈利預測與投資建議。預計2025~2027 年歸母凈利為74/79/84 億元(剔除永續債利息為67/72/76 億元)，A 股收盤價對應PE 為8.6/8.0/7.6倍(H 股為6.0/5.6/5.3 倍)。火電盈利有望穩定，自由現金流持續恢復增強分紅能力。參考同業估值，給予公司2025 年11 倍PE，對應7.49元/股合理價值，對應H 股6.14 港幣/股合理價值，維持“買入”評級。

風險提示。煤價持續上行風險;利用小時數、改革不及預期風險。